Den magiske EBITDA multipel

En virksomhed med et EBITDA på DKK 2 million har en Enterprise Value på DKK 14 millioner - hvis altså man bare ganger EBITDA med 7. Ganger man kun med 2 - ja så er Enterprise Value DKK 4 millioner.....  

Men hvornår ganger man med 2, med 7, med 15 eller med 4 - og hvornår skrotter man EBITDA multiplen og lader DCF beregningen eller raflebægeret tage over...?

Der har de seneste år været rigtig godt gang i markedet for salg af virksomhed. På trods af en opbremsning i 2023 omkring de helt store transaktioner og på trods af den højere rente - så forventer vi også i 2024 et højt aktivitetsniveau. “Hvordan mon det påvirker EBITDA multiplen og dermed salgsprisen” tænker Sælger naturligt… “Hvor er den multipel-tabel jeg kan slå op i og finde salgsprisen på min virksomhed?” 

At prissætte en virksomhed er ikke en eksakt videnskab - facitlisten fremkommer først når/hvis der gennemføres en transaktion hvor virksomheden sælges. Den rigtige pris er den som både Sælger og Køber vil acceptere.

Der er ikke to virksomheder der er ens og der findes ikke en virksomhed der kan prissættes på baggrund af et gangestykke alene. 

Ikke overraskende handler det rigtig meget om risici, om sikkerhed, om forventninger til fremtidig udvikling, om typen af virksomhed m.m. Det handler også om at finde det rette match, om at synliggøre potentiale, eliminere risici, om at sikre at virksomheden er salgsklar, om held, tilfældigheder og timing samt om at være bedst forberedt til forhandlingerne. 

Dealmaster M&A vil i denne artikel sætte fokus på brugen af EBITDA multipler. I denne artikel belyser vi hvornår man kan anvende EBITDA multipel, giver eksempler på lav, mellem og høj EBITDA multipel samt belyser hvordan vi håndterer selskaber med lav eller negativ EBITDA.

Hvornår og hvordan anvendes EBITDA-multipel?

Metoden anvendes ofte på de mindre og mellemstore selskaber. Men der er ingen fast regel for hvornår man kan/skal anvende EBITDA multipel ved værdisætning og metoden kan sjældent stå alene. Som udgangspunkt er metoden meget simpel og derfor let at kommunikere og forholde sig til.  Virksomhedens EBITDA ganges med et tal - og så har man virksomhedens værdi….

Når vi som rådgivere anvender EBITDA multipler er det primært inden for tre områder:

1. Ved mindre transaktioner og/eller ved indledende værdiindikationer.

2. Ved kommunikation af den værdi som de mere detaljerede og fremadskuende beregninger viser.

3. Ved benchmark af værdien op imod tidligere og lignende transaktioner (hvor facit er kendt).

Ved større virksomheder er det således sjældent, at selve værdisætningen sker på baggrund af en multipel. Men i valideringen og kommunikationen af værdien er multipler meget anvendelige.

Når EBITDA multipel anvendes til værdisætning, så fremkommer værdien “Enterprise Value”. Enterprise Value betyder at Selskabet overdrages med en balance der er renset for nettorentebærende gæld/likvider og med en arbejdskapital, der er tilstrækkelig for fortsat drift. Det er helt vitalt at især Sælger forstår betydningen og konsekvensen heraf.

Men, det helt store spørgsmål er hvad der skal ganges med - på begge sider af gangetegnet?

1. EBITDA - er det indeværende år, sidste år, gennemsnit af de seneste fem år, et vægtet gennemsnit, det budgetterede fremtidige EBITDA, det normaliserede EBITDA eller…. 
   Det er er der ingen fast regel for.

2. Den magiske gangefaktor - der kan afgøre om Enterprise Value er DKK 10 millioner eller DKK 50 millioner. Hvornår er det faktor 2, 5 eller 14…. 
   Heller ikke her er der en facitliste at forholde sig til.

Tommelfingerregler er der nok af - nogle af Dealmaster M&As mest anvendte er:

• Der skal anvendes et stabilt gennemsnit af de seneste års EBITDA. Et enkelt godt eller et enkelt skidt år skal ikke alene kunne afgøre værdien.

• EBITDA skal normaliseres såfremt de officielle tal ikke er retvisende. I små og mellemstore ejerledede virksomheder er det ikke usædvanligt, at ejers samlede lønforhold (ofte omtalt som “driftsherrevederlag”) ikke er markedsafstemt og dermed retvisende. Husleje til eget ejendomsselskab, løn til ægtefælle og børn og sponsorater er andre områder hvor der oftest kan/skal normaliseres.

• Hvis Sælgers budget/forventninger til fremtiden er markant mere positive end historikken - så bør Sælger vente med at sælge.

Eksempler på lav, mellem og høj EBITDA multipel

Jo større sikkerhed for det fremtidige EBITDA - jo højere en multipel. Så simpelt kan det udtrykkes. MEN der er ingen facitliste og meget andet end risiko/sikkerhed påvirker hvor vi præcis ender. Nedenfor er der tre fiktive eksempler på et niveau for hvad EBITDA bliver ganget med. I alle tre fiktive eksempler antages det, at udviklingen er stabil og at EBITDA er retvisende.

Malermester A/S har en fremragende forretning med en stabil omsætning og en flot og stabil indtjening. 80% af omsætningen kommer fra en række store ejendomsselskaber - kundeforhold der har bestået i mange år. Malermester kender ejendomsadministrator personligt og de går bl.a. på jagt sammen. Malermester har  konstant 2-3 fraflytter-lejligheder i ordrebogen og bliver ikke presset på prisen. Hvis Malermester sælger og forlader virksomheden er der stor usikkerhed omkring den fremtidige omsætning og indtjening. Her vil der - hvis der kan findes en køber - være tale om en meget lav multipel (under 2) samt sandsynligvis også en ret stor grad af earn-out.

Den Stabile Maskinfabrik ApS er en ordreproducerende maskinfabrik med en stabil og fin omsætning og indtjening. Maskinfabrikken har en fast kundekreds hvortil der gennem mange år er leveret faste leverancer. Kunderne er store danske produktionsvirksomheder og deres værktøjer passer til Maskinfabrikkens - iøvrigt særdeles velassorterede - maskinpark. Ved et salg vil multipel sandsynligvis være mellem 3-5.

Det Smarte IT-System A/S er en mindre virksomhed der har udviklet et stykke software. Softwaren er nu fuldt udviklet, sælges som års-licenser via hjemmeside og partnere og har været på markedet i 4 år. I denne periode er antallet af licenser steget med 25-45% om året, der er kunder i 3 lande og churn er på under 5%. Produktet har vist sig både skalerbart og konkurrencedygtigt - men virksomhedens stiftere/ejere er udviklere og ikke sælgere. Ved et salg vil EBITDA være mindre vigtigt (læs mere nedenfor) og en eventuel EBITDA multipel vil være høj.

I alle tre tilfælde kan EBITDA multipel regnestykket bistå med at finde enighed omkring Enterprise Value. Mere vanskeligt - og markant vigtigere - er det at blive enige omkring sammensætningen af transaktionssummen. Hvor meget skal Køber betale “kontant ved closing” og hvor stor en del er “udskudt købesum”.

Hvad med selskaber med negativ EBITDA eller bevidst investering i vækst?

Igen her er der store forskelle på typer af virksomheder.   Hvis der investeres bevidst i vækst, så er der oftest også en strategi med budget/prognose for hvornår investeringerne giver et afkast. I så fald vil det være denne prognose der enten tilbagediskonteres på eller anvendes i multipel-regnestykket. 

Gode eksempler med massive investeringer kan være tech eller medico.  Der er markant flere langt mere klassiske virksomheder med en historik med underskud på driften. Mange af disse virksomheder mener selv at de investerer i fremtidig vækst samt at de har et stort uforløst potentiale. Måske de endda aktiverer dele af lønomkostningerne som "udvikling" - både for at holde det regnskabsmæssige underskud nede, egenkapitalen i plus samt fordi de tror, at den fremtidige udvikling kan/vil honorere afskrivningerne.

Denne type af selskaber kan vi groft set opdele i to; 
1) dem der har en bevidst strategi med sandsynlighed for at lykkedes og 
2) dem der mest af alt bare snyder sig selv.  

Ad. 1 - så gælder samme princip som ovenfor. Men det gode råd er oftest at realisere noget af potentialet inden et salg. Det er markant lettere at sælge et bevist potentiale end et rent ønske-budget.   

Ad. 2 - så vil det ærlige svar være, at der skal noget drastisk til og at virksomheden i bedste fald kan handles til indre værdi (eller under). Vi kan ikke værdisætte eller sælge en "hockey-stick" hvis ikke der er en meget begrundet sandsynlighed for at virksomhedens "strategi" rent faktisk er i gang med at lykkedes.  

I begge tilfælde ser vi naturligvis på om virksomhedens omsætning kan have markant større værdi for andre virksomheder. Det er ofte således at omkostningsstrukturen ikke er tilpasset den nuværende drift. Er dette tilfældet - så kan vi prissætte på baggrund af den indtjening en køber vil kunne skabe. 

Der er ikke to virksomheder der er ens og der findes ikke en virksomhed der kan prissættes på baggrund af et gangestykke alene.  Kontakt os vil du vil have en mere nuanceret dialog om værdien af din virksomhed.